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La bombe à retardement des CLO : Les écarts de notation commencent à apparaître

Vendredi 30 octobre 2020 à 16h36 par FAMILY PATRIMOINE

Je vous propose une traduction d'un article Bloomberg reprenant un certain nombre d'informations alimentant la réflexion selon laquelle les vrais risques (comprendre : les plus dangereux du point de vue financier) seraient devant nous. En gras figurent les passages importants.

Avec graphiques dans la partie "Pour en savoir plus"

Comme évoqué dans la vidéo et dans l'article publiés précédemment, les CLO sont en quelque sorte les subprimes 2008, remis au goût du jour version Covid 2020. Une bombe à retardement concentrée cette fois-ci sur les prêts contractés par les entreprises. Les similitudes avec les travers de 2008 sont frappantes.

Bien entendu, personne ne s'en préoccupe aujourd'hui : il faudra attendre que cela nous explose à la figure pour en entendre parler. Par contre, les lecteurs assidus du blog ne pourront pas dire qu'ils n'auront pas été prévenus !

Rassurez-vous, pour l'instant tout va bien : malgré des risques de défauts sans précédent, les prêts aux entreprises notés CCC (il s'agit de junk bonds, ou "obligations pourries" si vous préférez) se paient aux niveaux pré crise. C'est bien évidemment grâce au actions de soutien monétaire mis en place par la FED. La morphine monétaire produit pleinement ses effets. Pour autant, est-ce que le malade est guéri ? C'est une autre histoire.

Les CLO peuvent être plus risqués que ce que les évaluations suggèrent, selon une nouvelle étude


Par Adam Tempkin

22 octobre 2020 à 12:00 UTC+2

- Avec l'aide de Dan Wilchins

Source : Bloomberg

Traduction : Andy BUSSAGLIA

Un rapport montre un écart entre les notations des CLO et celles des prêts à effet de levier les composant.
Les évaluateurs peuvent mettre du temps à rétrograder les CLO en raison de facteurs subjectifs.
Les obligations de prêts garantis offrent aux investisseurs des rendements et des notes de crédit plus élevés que les autres classes d'actifs grâce à de fortes doses d'ingénierie financière dont Wall Street a le secret.

Mais cette sécurité peut être éphémère, selon une nouvelle étude, qui indique que l'échec généralisé des sociétés de notation ces derniers mois à rétrograder les CLO en fonction de leurs prêts sous-jacents les a rendus nettement plus risqués qu'il n'y paraît.

Les auteurs ont conclu que les conflits d’intérêts sont probablement la principale force qui pousse les entreprises, notamment S&P Global Ratings et Moody’s Investors Service, à éviter pour l’instant de déclasser les CLO. Selon l'étude, les gestionnaires de collatéraux peuvent également tirer parti des méthodologies des sociétés de notation pour rendre les CLO plus sûrs qu'ils ne le sont réellement.

Les porte-parole de Moody's et de S&P ont déclaré qu'ils maintenaient leurs notes et leur méthodologie.

Les résultats, des chercheurs du Massachusetts Institute of Technology et de l'Université du Texas, suggèrent que l'une des causes profondes de la crise de 2008 est en train de redevenir un problème sur le marché de la dette titrisée. Il y a plus de dix ans, des évaluations trop optimistes des titres adossés à des prêts hypothécaires par des évaluateurs de crédit ont contribué à l'effondrement du marché immobilier américain et ont presque contribué à faire tomber le système financier mondial.

« Des notations de crédit inexactes peuvent nuire aux investisseurs, affecter le capital de manière incorrecte et créer un risque systémique », ont écrit Jordan Nickerson du MIT et John Griffin du Texas dans l’étude.

Les sociétés de notation ont abaissé environ 25% des garanties de prêts à effet de levier achetées par les gestionnaires depuis le début de la pandémie jusqu'en août, selon le rapport. En revanche, ils n’ont dégradé qu’environ 2% des obligations CLO. Il y avait environ 700 milliards de dollars de CLO en circulation à la mi-septembre.

L'étude suggère que les évaluateurs incluent des facteurs subjectifs et non divulgués dans l'attribution des risques. Il note également que les gestionnaires de collatéraux utilisent peut-être des prêts «window dressing» pour rehausser les notes de leurs portefeuilles.

Griffin est propriétaire d'Integra FEC LLC, une société de conseil en fraude, et lui et Nickerson se consultent sur les problèmes de notation de crédit.

Une déconnexion

La pandémie a conduit à une vague sans précédent de déclassements des prêts aux entreprises alors que les entreprises luttent pour payer leurs dettes. À partir du mois de mars, S&P et Moody's ont commencé à dégrader de larges pans de prêts à effet de levier, que les CLO conditionnent et vendent par tranches de risque et de rendement variables. Bon nombre des prêts étaient déjà sur le point de devenir CCC avant la pandémie. Les dégradations se sont stabilisées à la mi-juin.

Les nouvelles notations ont filtré dans les CLO, ce qui a amené de nombreuses personnes à dépasser leurs limites pour les dettes les moins bien notées et à faire sauter les mesures de protection intégrées pour protéger les investisseurs. Les sociétés de notation ont commencé à réduire leurs notes de crédit, mais pas dans la même mesure que les prêts sous-jacents.

« Les dégradations de CLO sont de loin concentrées jusqu'à présent dans les tranches les plus subordonnées, mais les propres divulgations des agences, dans certains cas, avaient prédit que des tranches plus senior seraient dégradées si le portefeuille se détériorait à un certain niveau », a déclaré Nickerson.

Les auteurs affirment que les propres divulgations de Moody's ont initialement montré que davantage d'obligations de la gamme Aaa à Baa seraient probablement dégradées jusqu'à deux crans si la mesure du risque de crédit d'un portefeuille augmente de 15%. Cette mesure a augmenté près de ce niveau, mais la plupart des tranches subordonnées simples B et doubles B ont été dégradées, tandis que les obligations mieux notées n'ont pas été touchées.

En fait, Moody's aurait dû déclasser plus de 9% des tranches Aaa CLO qu'il évalue d'ici août, sur la base de ses propres critères publiés, selon l'étude. Pourtant, aucun n'a été coupé.

Un représentant de Moody's a déclaré que les tranches CLO qui portent une notation Aaa bénéficient de solides protections structurelles et continuent de bien fonctionner malgré la pandémie.

« Nous revoyons nos notations de manière continue et prenons des mesures, le cas échéant, pour refléter notre vision prospective du risque de crédit », a déclaré la porte-parole Bronwyn Collie.

Pour S&P, les auteurs ont constaté que 8% des tranches AAA ne répondent pas aux principaux critères de modélisation de l'évaluateur pour les CLO car elles ne seraient pas en mesure de résister au nombre de défauts projetés dans le « pire des cas ». Pourtant, S&P n'a pas dégradé ni placé de tranche AAA sous surveillance de crédit.

En réponse, la société a déclaré que les analystes pourraient effectuer des ajustements qualitatifs lors de la notation des tranches CLO en raison de l'impact potentiel à court terme de Covid-19 sur la qualité de crédit des actifs CLO sous-jacents. Il a été déclaré que la transparence et la cohérence avec ses méthodologies publiées étaient les principales priorités lors de l'attribution des notes.

"Les notations de crédit ne sont généralement pas des évaluations ponctuelles, mais plutôt des évaluations prospectives qui font l'objet - et nécessitent - une surveillance au fil du temps afin de refléter les changements de solvabilité", a déclaré le porte-parole de S&P, Luke Shane, par e-mail. « Nos notes sont basées sur des analyses quantitatives et qualitatives des informations disponibles par des professionnels expérimentés. »

« Gaming The System »

Les CLO sont des portefeuilles activement négociés et, étant donné que les sociétés de notation évaluent le pool de garanties à un moment donné, les gestionnaires pourraient choisir des prêts « window dressing » pour consolider leurs portefeuilles. Les gestionnaires ont commencé à traiter des prêts de plus courte durée au début de la crise de Covid-19 afin d'être traités avec plus de clémence par les modèles de notation, potentiellement « jouant sur le système », indique le rapport.

Cependant, les structures qui ont des caractéristiques fortes et des gestionnaires de garanties talentueux sont généralement capables de gérer le risque accru, a déclaré Jason Merrill, un spécialiste de l'investissement chez Penn Mutual Asset Management.

"C'est une combinaison d'une mauvaise compréhension de la force de la structure CLO et d'un manque de confiance dans la capacité des agences de notation à modéliser les tensions futures, qui conduirait à s'attendre à ce que les tranches subissent de nouvelles dégradations à ce stade", a déclaré Merrill.

Les gestionnaires de CLO ont recherché une flexibilité de négociation accrue cette année afin de soutenir les portefeuilles en détérioration. Alors que les gestionnaires ont toujours recherché des failles pour améliorer les résultats, certains investisseurs en dette qui les ont combattus dans le passé sont cette année en faveur de permettre une flexibilité dans leurs transactions de prêts pour améliorer les performances.

Cependant, les auteurs soutiennent que les gestionnaires peuvent choisir stratégiquement des prêts à durée de vie plus courte afin de rendre superficiellement les CLO moins risqués.

« À travers le prisme des méthodologies des agences de notation, cette action a réduit la probabilité de défaut implicite du modèle de la garantie sous-jacente », selon le rapport, qui a analysé près de 600 milliards de dollars de CLO émis entre 2014 et 2019 qui ont été impactés cette année par les dégradations des prêts à effet de levier. « Bien que nous ne puissions pas exclure d'autres raisons possibles d'un changement de comportement en matière de gestion, ce résultat est cohérent avec un changement dans les actions des gestionnaires de collatéraux pour exploiter les caractéristiques particulières des modèles d'agences de notation de crédit. »

Par Adam Tempkin

22 octobre 2020 à 12:00 UTC+2

- Avec l'aide de Dan Wilchins


Andy BUSSAGLIA est conseiller en gestion de patrimoine depuis plus de 10 ans.

Il est associé-gérant du cabinet Family Patrimoine à Meylan, près de Grenoble.

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Pour en savoir plus : http://www.thinkcgp.com/blog/bombe-a-retardement-clo-subprime-covid
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