par FAMILY PATRIMOINE

Vous souvenez-vous des CDO ? Ces "collateralized debt obligations" constituaient des assemblages de prêts immobiliers accordés à des particuliers. Ces produits financiers complexes se sont retrouvés sur le devant de la scène en 2008. Ils ont largement contribué à alimenter la bulle immobilière en permettant des packaging opaques de crédits accordés pour partie à des ménages insolvables.

Cette fois, avec le confinement et l'arrêt de l'activité économique, les sociétés endettées sont au coeur de l'inquiétude.

Les CLO "collateralized loan obligation" sont des produits financiers complexes consistant en un assemblage de prêts accordés à des entreprises, tout aussi opaques que les CDO.

Ci-joint le lien pour consultation de l'article avec graphiques : http://www.thinkcgp.com/blog/subprimes-rappel-sur-les-cdo-en-2008-parallele-avec-les-clo-en-2020-le

On entend régulièrement dire que la crise de 2008 et la crise de 2020 n'ont rien à voir.

2008 : endogène au système financier/Subprime.

2020 : exogène/Covid.

Parfait. Mais le Covid-19 n'est qu'un déclencheur : les risques étaient déjà contenus dans le système bien avant son arrivée. En ce sens, il peut être intéressant de faire le parallèle entre les vecteurs de la crise de 2008 (CDO) et les vecteurs potentiels de la crise de 2020, dont on a peut être encore rien vu (CLO).

A ce titre, je vous propose la lecture de cet excellent papier datant de 2008, écrit par Patrick Artus, Jean-Paul Betbèze, Christian de Boissieu et Gunther Capelle-Blancard.

Je vous propose ici quelques passages choisis. Les parallèles avec la situation d'aujourd'hui sur les CLO sont frappants.

Nous enchaînerons justement sur un point concernant le marché des CLO en 2020, et les risques associés.

Les facteurs à l'origine de la crise de 2008 :

Une situation macro économique instable (ample liquidité mondiale, baisse globale de l’inflation et de sa volatilité, baisse généralisée des primes de risque, baisse des taux d’intérêt à long terme, l’apparition d’un conundrum obligataire, une expansion du crédit dans un contexte non inflationniste, l’augmentation de l’effet de levier, la hausse du prix des actifs).
Des dysfonctionnements microéconomiques (exigence de rentabilité, relâchement des conditions d’attribution de prêts).
Des pratiques financières à haut risque : la titrisation, (note AB : cette fois-ci plutôt du côté des crédits aux entreprises - CLO). Sophistication, complexité, risque opérationnel et risque de modèle, illusion du contrôle.
La titrisation est une opération financière qui consiste à transformer des prêts bancaires traditionnellement illiquides en titres aisément négociables sur des marchés, par l’intermédiaire d’une entité juridique ad hoc. Le plus souvent, la banque à l’origine des prêts les cède à un véhicule spécifique (special purpose vehicule ou SPV) qui finance cette acquisition en émettant des titres sur les marchés. Les investisseurs qui achètent ces titres perçoivent en contrepartie les revenus (intérêts et remboursement du principal) issus des prêts. La transformation d’actifs illiquides en titres négociables s’accompagne souvent d’une restructuration : les titres émis par le SPV ont ainsi des caractéristiques différentes de celles des actifs sous-jacents en termes de modalités de paiements, de sensibilité aux risques… La titrisation permet aux banques de transférer le risque de crédit. L’opérateur bancaire ou financier qui cède les crédits dont il est à l’origine peut poursuivre ses opérations avec une base en fonds propres intacte. La titrisation s’inscrit ainsi dans un large mouvement de désintermédiation et de marchéisation (ce dernier phénomène concernant aussi les produits dérivés exotiques).

[…]

En fait, au-delà de ces sophistications, qui ont évidemment alimenté le développement du marché, en participant à sa complexité, l’essentiel est que de plus en plus de crédits sortent du circuit de l’intermédiation bancaire, à la suite de l’activité d’arrangeurs qui cherchent une rentabilité forte dans leur opération. Ces crédits structurés sont ensuite acquis par des opérateurs qui cherchent, à leur tour, un couple risque/rentabilité élevé pour des opérations de financement court. Cela ne va bien sûr pas sans risques.

[...]



La phase de titrisation ainsi décrite est donc, à la fois :

• totale puisque l’originateur ne conserve plus rien du risque de crédit lié au sous-jacent ;

• complexe puisque la structuration repose sur des modèles statistiques de probabilité de défaut ;

• opaque puisque le sous-jacent n’est plus présent dans les transactions qui ne portent que sur du papier décrit par une probabilité de défaut. Leurs détenteurs ne prennent dès lors plus comme indice de risque que le rating du papier qu’ils détiennent, estimant à tort que ce papier est aisément liquide.



La crise des subprimes est donc l’illustration d’une dynamique trop risquée. Par différence, on comprend les raisons qui ont poussé à franchir les lignes : d’abord la recherche de rentabilité, auprès de clients fragiles auxquels il était possible de proposer des conditions très tendues, ensuite la possibilité de vendre ces crédits à d’autres banques ou de les titriser, sachant que les risques encourus étaient alors élevés, puisque le pari était fait sur la hausse continue du prix du collatéral, mais sachant aussi que les conditions de concurrence et de liquidité réduisaient par ailleurs la rentabilité des crédits à risque faible ou même moyen. (Note AB : faites le parallèle l’ « invariant » de 2008, la hausse continue de l’immobilier, avec l’ « invariant » d’aujourd’hui : la garantie implicite - devenant de plus en plus explicite – selon laquelle les banque centrales soutiendront indéfiniment les marchés, et qu’elles conserveront à tout jamais leur crédibilité aux yeux des investisseurs)

[…]

En quoi les nouveaux instruments financiers augmentent-ils le risque opérationnel ? La première raison tient à l’effet de levier permis par les produits dérivés. Ces derniers permettent en effet de prendre des positions très importantes avec une mise de fonds relativement modeste. Aussi, les effets d’une défaillance du système ou d’une fraude sont-ils potentiellement décuplés.

Le risque de modèle fait référence aux pertes potentielles liées à l’utilisation d’un modèle inadapté ou mal spécifié. Les modèles en question peuvent aussi bien servir à valoriser le prix des produits dérivés, à estimer la probabilité de remboursement d’un emprunteur, le taux de défaillance des créances porté par un véhicule de titrisation ou les paramètres de couverture d’une stratégie de gestion d’actifs.

Le risque de modèle est plus délicat à gérer que le risque opérationnel car beaucoup plus insidieux. Par nature, en effet, il est difficilement quantifiable et on a donc du mal à l’apprécier. En outre, de nombreux biais cognitifs sont en jeu, que les professionnels – et peut être aussi certains économistes – ne reconnaissent pas forcément.

[…]

En théorie, la marchéisation des crédits est censée améliorer l’efficience du système financier dans son ensemble, en permettant une meilleure dissémination du risque. En pratique, plus le temps passe, plus la demande de fonds risqués par les opérateurs externes monte, et donc la détention d’actifs par l’originateur n’a plus lieu d’être. Ne gardant plus ses risques, même en partie, il devient évidemment moins strict dans l’analyse des risques (screening) et moins encore dans leur suivi (monitoring). En conséquence, la quantité de crédits dans le système monte, leur qualité moyenne se dégrade, les fonds propres bancaires qui les garantissent sont relativement de plus en plus faibles, et le risque pris par l’acheteur du papier augmente.

Ce problème est d’autant plus patent que la titrisation met en jeu de nombreux acteurs et que les opérations sont complexes et coûteuses. La titrisation est donc source d’une multitude de conflits d’intérêt entre : les emprunteurs, l’originateur (le cédant), l’arrangeur, la société de gestion, l’agent payeur (le servicer), la société de rehaussement de crédit, les agences de notation, les autorités de tutelles et enfin les investisseurs.

[…]

La titrisation massive des prêts subprimes, combinée à la complexité de certains produits, a donc eu pour effet d’amplifier les problèmes d’asymétries d’information. Les problèmes d’asymétries d’information se posent principalement entre l’originateur et les investisseurs : le premier a en effet une meilleure connaissance de la qualité des prêts que les seconds. À noter que ces problèmes étaient parfaitement connus avant même que la crise n’éclate. On pensait toutefois connaître la réponse à ces problèmes. Pour limiter les risques de comportement opportuniste du cédant la solution consiste, en théorie, à scinder le portefeuille de prêts en plusieurs tranches plus ou moins risquées, le cédant conservant la part la plus risquée, i.e. la tranche equity (ou First Loss Position). En ne cédant qu’une fraction des prêts, qui plus est la moins risquée, l’originateur est incité à exercer pleinement son activité de sélection et de contrôle. Par ailleurs, plus la tranche equity est élevée et moins les investisseurs sont exposés.

Toutefois, en pratique, il est difficile de connaître la part qui est effectivement conservée par l’originateur : avec la multiplication des outils de transfert de risque (CDS et autres), on ne sait plus vraiment qui supporte quoi. Se pose également la question de savoir quel est le degré effectif d’autonomie entre le véhicule spécialisé et le cédant. Gorton et Souleles (2005) examinent spécifiquement ce problème et montrent que l’institution financière qui cède ses créances a de toute façon intérêt à soutenir, au moins implicitement, le véhicule spécialisé qu’elle a créé pour l’occasion. Autrement dit, en pratique, la titrisation ne permet pas un transfert des risques aussi important que la théorie le laisse entendre, ne serait-ce d’ailleurs qu’en raison des effets de réputation. Franke et Krahnen (2006) suggèrent enfin que la titrisation, en permettant aux banques de transférer une partie de leur risque, les incite à en prendre davantage. Et cette prédiction théorique est confirmée empiriquement. Par conséquent, il semble que la titrisation, contrairement à l’idée de départ selon laquelle elle favoriserait la stabilité du système en optimisant la répartition des risques, conduise en fait à les amplifier.

Conclusion du chapitre

Nous avons vu dans ce chapitre que la crise des subprimes s’explique donc par la conjonction de trois phénomènes : des déséquilibres macroéconomiques, des dysfonctionnements microéconomiques, eux-mêmes doublés de pratiques financières à haut risque.



Au final, ainsi, sur le plan macroéconomique, la situation est très proche de la représentation proposée par Claudio Borio du « paradoxe de la crédibilité » : « La crédibilité de l’engagement des banques centrales à lutter contre l’inflation peut être une épée à double tranchant. D’un côté, la crédibilité renforce d’autres facteurs structurels susceptibles de contenir les pressions inflationnistes. De l’autre, alors que les anticipations d’inflation à long terme sont mieux ancrées autour de l’objectif de la Banque centrale, des phases d’expansion non soutenable pourraient ne se refléter qu’avec retard dans une accélération de l’inflation. Ce paradoxe de la crédibilité signifie que la banque centrale peut être la victime de son propre succès. Maîtriser l’inflation peut contribuer à des modifications dans la dynamique du système susceptibles de dissimuler les risques auxquels l’économie est exposée ».



Par ailleurs, au niveau microéconomique, tous les ingrédients de la crise sont réunis. On a à la fois des cohortes de crédits faits à des populations de plus en plus fragiles et des structurations de plus en plus complexes de ces crédits (à partir du triplet origination-structuration-distribution) qui permettent de financer la progression du collatéral (bulle sur les actifs) et masquer les risques et leur répartition.

Cette fois-ci, dans le cadre des prémices de la crise déclenchée par le Covid-19, les banques centrales sont intervenues très fort et très vite. Les conséquences ne seront pas les mêmes qu’en 2008 car un grand nombre d'autres facteurs diffèrent. Le contexte a changé, le risque a évolué et n'est plus entre les mêmes mains, les banques centrales en sont à une décennie d'augmentation exponentielle des bilans, et il semblerait que l'on soit très avancés dans les innovations monétaires, même s'il y a encore de la marge (la FED et la BCE pourraient aller plus loin même si elles en ont fait énormément, et s'inspirer de la BOJ : achat d'actions, contrôle direct de la courbe des taux...).

D'ailleurs, la FED et la BCE se sont tout récemment autorisées à acheter de la dette d'entreprise privée, catégorie high yield (c'est à dire classée comme spéculative par les agences de notation).

Faisons justement un point d'actualité sur le sujet des CLO, qui peuvent être comparés aux CDO évoqués ci-dessus. A la principale différence qu'ils concernent les prêts aux entreprises, et non pas les prêts aux ménages.

Selon Bloomberg, S&P Global a dégradé ou mis sous surveillance environ un cinquième des prêts aux entreprises utilisés en collatéraux pour les CLO dont l'agence se charge de la notation.

Le marché américain des prêts à effet de levier s'élevait à 1 200 milliards de dollars fin mai 2019. Soit une hausse de 115% depuis 2007.

L'encours a considérablement augmenté, mais ce n'est pas tout ! Sur ces prêts à effet de levier, une proportion grandissante d'entre eux ont fait l'objet de clauses dites "covenant-lite", comprenez : peu de recours pour le prêteur si l'emprunteur fait l'objet d'un défaut de paiement. On ajoute du risque.

Les CLO (collateralised loan obligation) de leveraged loans, produits financiers créés en assemblant ces prêts, ont dépassé la barre des 750 milliards de dollars. Il s'agit d'un niveau sans précédent. Précisément en raison des nouvelles normes bancaires faisant suite à la crise des subprimes, les banques ne sont pas censées porter trop de produits risqués de ce type à leur bilan. Mais l'encours a largement augmenté, comme le montre le graphique ci-dessus.

Le risque de ces prêts serait donc disséminé dans l'ensemble du système financier. Notamment au sein de ce que l'on appelle le "shadow banking". Le risque serait donc porté par une multitude d'acteurs non soumis à des obligations de fonds propres pour faire face aux pertes éventuelles.

Ces tranches de produits auraient donc été vendues à toutes sortes d'investisseurs institutionnels (compagnies d'assurance, caisses de retraite, hedge fund, OPCVM obligataires, OPCVM diversifiés, Family Office, Banques d'investissement...).

Pour se rassurer, selon les Echos il y a quelques mois, "La Banque des règlements internationaux estime qu'au-delà des ressemblances, les CLO sont bien moins complexes (que les CDO) - très peu de retitrisation ou de produits « synthétiques » - et que le risque est mieux réparti. Surtout leur diffusion est moins opaque que par le passé, tout comme l'exposition des banques à ces produits."

On tempérera avec l'ESMA qui indiquait, toujours bien avant l'apparition du Covid-19, je cite :

"A la suite de la forte augmentation des émissions de prêts à effet de levier et d’obligations de prêt garanties (« CLO », collateralised loan obligations) aux États-Unis et dans l’Union européenne, les autorités de contrôle se sont déclarées préoccupées par le risque potentiel pour les investisseurs.

La montée en puissance des emprunts à effet de levier et des CLO montre que la finance basée sur le marché peut compléter le crédit bancaire pour financer l’économie réelle. Dans le même temps, la détérioration des normes de souscription, associée à des spreads faibles, laisse présager une sous-évaluation potentielle du risque."

Que faut-il attendre comme impact sur les marchés financiers ?

Pour le moment, les défauts d'entreprises n’ont pas encore augmenté.

Mais selon un article publié par Bloomberg, portant sur une étude réalisée par UBS, la banque suisse prévoirait :

Dans son scénario optimiste (restrictions levées en mai et retour à la vie normale en juin) : 9 % des prêts à effet de levier feraient défaut d'ici un an.
Si les confinements restent en place jusqu'à juin et qu'un retour à la normale se fait à la fin du mois d'août, le taux de défaut passerait à 14 % selon eux.
Dans le pire scénario, selon lequel le virus reviendrait par vagues jusqu'au milieu de l'année prochaine, le taux de défaut passerait à 22 %.
On comprend mieux pourquoi nous voyons les banques centrales, en particulier la FED, réagir avec autant de vigueur.



Car le risque peut être partout. Il faut à tout prix que le système continue à tourner pour faire face à l'endettement accumulé. Le risque est notamment enveloppé dans les CDO, avec un effet de levier qu'on ne connaît pas trop, et dont on ne sait pas trop par qui ils sont détenus.

C'est le jeu des chaises musicales : les intervenants qui détiennent des CDO ont été attirés par le gain sans forcément appréhender convenablement le risque lié (cf. papier sur les subprimes cité plus haut : le fonctionnement est similaire). Et tant que la musique continue, il y a une espérance de rendement sur ces produits. Surtout avec les interventions récentes des banques centrales, et tant que tout un tas d'opérateurs continuent de croire naïvement à une reprise en "V".

Par contre, le jour où la musique s'arrête et qu'une partie significative des intervenants cherche à s'alléger du risque crédit, et donc à se débarrasser de ces produits à effet de levier, ça ne va pas être beau à voir.

On a eu un aperçu en mars 2020 avec la dislocation du marché du crédit.

Selon les économistes de la Banque Pictet, nous serions pour le moment à près de 15 000 milliards de dollars d'injections par les autorités en réaction à la crise du Covid-19. Ce chiffre neutralise les effets de double comptabilité liés au fait que les banques centrales financent une partie des déficits budgétaires.

Impossible à ce stade de savoir si ces interventions sur les plans monétaires et budgétaires auront pour effet de sauver les opérateurs effectivement en difficulté.

Impossible également d'avoir la certitude que les montants seront suffisants pour contenir les défauts et les faillites d'entreprises dans des proportions permettant d'éviter un effet domino sur le système financier dans son ensemble (notamment par le biais des CLO).

L'heure n'est plus à la conduite d'une politique monétaire. L'heure est à la réaction, les institutions sont en "panic mode". On déverse des sommes colossales tout en haut, en espérant une irrigation appropriée des opérateurs en difficulté. En espérant qu'il n'y ait pas de réconciliation entre la situation réelle et les chiffres indiqués sur les écrans.

Et les entreprises en profitent pour accroître leur endettement.

La crise de liquidité est évitée jusqu'à présent. Grâce à toujours plus de dettes et de largesses monétaires. C'est la fuite en avant. Mais réussira-t-on à éviter la crise de solvabilité ?


Andy BUSSAGLIA est conseiller en gestion de patrimoine depuis plus de 10 ans.

Il est associé-gérant du cabinet Family Patrimoine.

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