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Les « Discounted Cash Flows » (DCF) constituent-ils une méthode appropriée pour le Repreneur ?…

Mardi 10 juillet 2012 à 17h43 par GESTION, CONSEIL & DEVELOPPEMENT


A – LE PRINCIPE :



Il s'agit d'une méthode d'évaluation, laquelle plutôt que de s'appuyer sur l'historique de la société-cible convoitée, va s'intéresser à ses résultats futurs. L'acquisition d'une entreprise apparaît dès lors comme un cas particulier de choix d'investissement.


La valeur de l'entreprise sera alors égale à la somme des flux futurs dégagés par l'entreprise actualisés au taux de rentabilité exigé. C'est l'approche par les flux de trésorerie nets, ou « discounted cash flows ».


• La valeur de l'entreprise sera égale à la valeur de l'Actif Economique moins la Dette Financière Nette, ou :





avec VAE = Valeur de l'Actif Economique.


• La valeur de la Dette Financière Nette est déduite du Bilan à la date d'évaluation. Elle est égale aux Dettes Financières Structurelles (Emprunts à MLT) moins la Trésorerie Nette de la société (Trésorerie Actif – Trésorerie Passif). Exemple : Emprunts = 100 ; Trésorerie Actif (Banque + VMP) = 30 ; Trésorerie Passif (escompte : 20), soit une Dette Financière Nette de : 100 – 30 + 20 = 90 K€)


• La détermination des Actifs Economiques de l'entreprise se fait à partir de la prise en considération de 2 périodes :


- une période dite « de turbulence » pendant laquelle les flux de fonds ne sont pas stabilisés

- une période dite « de croissance » pendant laquelle les flux de fonds vont croître à un taux constant


La période de turbulence est souvent de 10 ans; la période de croissance est un nombre d'années infini.





VAE 1 = Valeur de l'Actif Economique relative à la période de turbulence

VAE 2 = Valeur de l'Actif Economique relative à la période de croissance


a) VAE 1 :




b) VAE 2 :







avec :


k = taux d'actualisation

g = taux de croissance pendant la période de stabilité

T = nombre d'années de la période de turbulence

N = nombre d'années de la période de stabilité



B – LES DIFFICULTES
:


Elles résident dans le choix des paramètres !


a) Que trouve-t-on dans les flux de fonds de chacune des années n ?


D'abord la CAF de l'année n (flux de fonds positifs), ensuite les décaissements liés à l'investissement de l'année n (flux de fonds négatifs), enfin l'accroissement de BFR de l'année n (flux de fonds négatifs). Ces éléments seront néanmoins déterminables si le Repreneur s'est attelé à réaliser un business plan sérieux.


b) Quel taux d'actualisation prendre ?


On choisira par exemple le taux moyen pondéré du capital (TMPC) de l'entreprise. Exemple : la société présente la caractéristique de ses Ressources Stables suivantes : Fonds Propres : 150 K€ ; Emprunts à MLT : 100. Rentabilité des Fonds Propres : 14 % ; taux d'emprunts bancaires : 5 % (avant IS). Le TMPC de l'entreprise sera le suivant :





c) Quel taux de croissance pour la période de stabilité ?


C'est une des difficultés ! 2 % ? 3 % ? Plus ?

Extrêmement difficile à établir en cette période d'incertitude économique…


d) Quelle durée pour la période de turbulence ?


Généralement 10 ans… Est-ce adapté pour un LBO ? Pourquoi ne pas prendre 7 ans, durée de l'emprunt contacté au titre de la dette senior d'acquisition ?


C – APPRECIATIONS :


• Nous conviendrons facilement que cette méthode n'est pas très simple. Le Repreneur devra se dire que le cédant connaît sa boite, qu'il l'a créée, qu'il la tient peut-être de son père… C'est (peut-être) un autodidacte, mais il connaît son secteur, ses clients, ses fournisseurs, ses confrères… Il est peut-être membre du syndicat professionnel… Attention à ce que les méthodes d'évaluation soient bien comprises par tous ! Ce n'est pas la peine, en effet, de prendre le cédant de haut… L'intuitu personae, l'intuitu personae, encore l'intuitu personae, ne l'oublions jamais !


• Les DCF conviennent-ils vraiment à des PME – PMI classiques ? Ce ne sont pas des « start up » sans historique et dont le compte de résultat se fera dans l'avenir ! C'est pour nous : « La méthode du Contrôleur de Gestion qui veut se faire mousser devant son Comité de Direction » ?…


• Sachons une chose à coup sûr. Les Banques réprouvent totalement cette méthode des DCF lors de la demande de financement du Repreneur. Les Banques ne financent que l'existant même si elles acceptent le retraitement du compte de résultat…


• Le repreneur est – peut-être - « L'Homme de la situation » ? Il connaît le secteur, a déjà su restructurer, (ré)organiser, développer et fait croitre des filiales du Groupe où il a opéré précédemment ? Le repreneur a – t – il avantage à projeter dans l'avenir son savoir-faire de redresseur et/ou de développeur pour aboutir à de forts résultats impliquant une valorisation après laquelle il va devoir « cavaler » ? Pas sûr…


Le lecteur décidera par lui-même. Pour notre part, nous déconseillerons fortement, pour l'ensemble de ces raisons, la méthode des DCF quand on est Repreneur (individuel) d'entreprise…


François AYACHE
Consultant Associé
Gestion, Conseil & Développement
33, rue Vivienne
75002 PARIS
www.gcdev.fr
francois.ayache@gcdev.fr
01 45 08 15 52

Pour en savoir plus : http://www.gcdev.fr
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