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Avis d'expert

Qu’est ce qu’un LBO ? Quelles sont les cibles adaptées à ce type de montage ?

Par Emmanuelle CAPPELLO (OLD) (Initiative & Finance)
(Initiative & Finance)
Tél : 01 56 89 97 00 - E-mail : ec@initiative-finance.com

Après un développement rapide, la société Amplitude, créée en 1997, réalise un CA de 20 M€ sur le marché des implants orthopédiques. En 2004, les deux dirigeants historiques, conscients du potentiel de développement mais aussi des moyens à mettre en œuvre pour le pérenniser, décident de racheter l’entreprise qu’ils dirigent à leurs actionnaires. Leurs objectifs : stabiliser l’actionnariat et poursuivre la stratégie de développement. Initiative & Finance monte un LBO à leurs côtés leur permettant de prendre le contrôle majoritaire de l’entreprise et offrant une liquidité aux actionnaires historiques.

Une opération de LBO – Leveraged Buy Out - est une opération d’acquisition d’une ou plusieurs sociétés financée pour tout ou partie par de l’endettement bancaire.

Concrètement l’opération de rachat se fait via une holding de reprise, NEWCO, au capital de laquelle s’associent des investisseurs financiers et un ou plusieurs managers.
NEWCO finance alors l’acquisition de la cible en partie grâce à l’apport de ses actionnaires (fonds propres) et pour le solde par un emprunt à moyen terme contracté auprès d’une banque. NEWCO détient ainsi 100% de la cible et est elle même détenue à 100% par les investisseurs et le(s) manager(s). L’emprunt sera ensuite remboursé par NEWCO grâce aux dividendes ultérieurs qu’elle recevra de sa fille.

Par ailleurs, le montage est complété par la mise en œuvre du régime d’intégration fiscale. En effet, l’option par le groupe « NEWCO + CIBLE » pour ce régime permet de compenser les résultats fiscaux des entités c’est à dire d’imputer le déficit fiscal de Newco (intérêts de la dette senior) sur le résultat de la cible et donc de réduire la charge fiscale du groupe. On parle de levier fiscal.

Toutes les entreprises peuvent-elles faire l’objet d’un LBO ?
Le mécanisme de l’effet de levier permet aux acquéreurs de faire l’acquisition d’une société avec un apport réduit. Néanmoins, la proportion entre dette senior et fonds propres doit être calibrée au cas par cas et reste dépendante de la capacité distributive de la cible, elle-même dépendante principalement de sa rentabilité mais aussi de ses besoins de financement (BFR, investissements…). Ce critère pris en compte, on constate qu’il n’y a pas de secteurs de prédilection. Preuve en est les 230 opérations montées par Initiative & Finance depuis sa création en 1984 : des accessoires de plomberie à l’actuariat ou au conseil en passant par l’agroalimentaire ou l’imagerie médicale…!


Apparues dans les pays anglo-saxons dans les années 70, lancées en France au début des années 80 par la loi sur le RES (rachat d’une société par ses salariés) et celle sur l’intégration fiscale, les opérations de LBO ont depuis beaucoup évolué pour s’adapter aux problématiques actuelles des entreprises, de leurs dirigeants et actionnaires.
Aujourd’hui, si les opérations de LBO ont en commun la mise en œuvre d’un seul et même mécanisme financier, celui de l’effet de levier, elles peuvent en fait revêtir, selon le cas, des configurations très différentes et font appel à des montages de reprise « sur-mesure »...

Quelles sont les situations adaptées à ce type de montage ?
Elles sont nombreuses mais notons que les opérations de LBO sont particulièrement adaptées à des problématiques de transmission patrimoniale. Par exemple, lorsqu’ un dirigeant fondateur arrivé à l’âge de la retraite et sans successeur familial, choisit de céder sa société à son équipe de management (LMBO) ou encore à un manager extérieur (LMBI) plutôt que de se tourner vers un concurrent. En effet, un chef d’entreprise qui a investi toute son énergie et ses moyens dans le développement de sa société, éprouve légitimement, quand il a réussi, le besoin de capitaliser le produit de ses années d’effort. Pour autant, il reste très attaché à sa société, à son personnel et ses partenaires et veut en assurer la continuité. La cession à un industriel est, donc, souvent écartée, et une introduction en bourse trop coûteuse, complexe et réservée à un nombre restreint de grosses PME.

Prenons un exemple. Supposons que deux cadres décident de racheter la société dans laquelle ils travaillent à l’actionnaire fondateur qui souhaite, lui, prendre sa retraite. Supposons également que la valorisation de la société soit de 10 M€. Les cadres repreneurs disposent naturellement d’un apport personnel limité à 500 K€. Ils s’associent alors au capital d’une holding de reprise Newco avec un investisseur financier. Newco fait un emprunt de 5 M€ auprès d’une banque. Les deux cadres se retrouvent alors co-propriétaires de la société qu’ils dirigent mais surtout à l’initiative d’un nouveau projet entrepreneurial et idéalement appuyés par des actionnaires financiers actifs.

A l’issue d’un certain délai, les actionnaires de Newco peuvent être amenés à céder leurs titres. Il auront alors valorisé leur investissement à double titre :
• En bénéficiant du développement de la société, et
• En bénéficiant du mécanisme « automatique » de l’effet de levier : En effet, supposons par exemple que le résultat de la société ait progressé en passant de 2 M€ à 4 M€ et que la dette senior soit intégralement remboursée (généralement le cas après 5 ou 6 ans), la revente permettrait, sur les mêmes bases de valorisation qu’au départ (5* le résultat d’exploitation + la trésorerie nette de dette) aux actionnaires de percevoir 20 M€. La valorisation de la société a été donc multipliée par 2 et l’investissement des cadres par 4.

Autre exemple : si l’on considère que le résultat de la société est resté stable à 2 M€, et que la dette senior résiduelle est nulle, la valorisation serait de 10 M€ permettant aux actionnaires de doubler leur investissement initial sans que la valorisation de la société ait changée.

Autre possibilité pour un dirigeant propriétaire qui souhaite rester impliqué dans son entreprise …celle de l’ OBO – Owner Buy Out…
…Un OBO est une opération qui permet à un dirigeant actionnaire de réaliser une partie de son patrimoine tout en poursuivant son aventure industrielle et en restant aux commandes et actionnaire significatif de sa société. Parmi les 15 opérations réalisées par Initiative & Finance depuis 2 ans, 9 sont des OBO avec notamment Investance (conseil sur les métiers de la finance), Staci (logistique), Integral Process (médical), Julie Owandy (systèmes d’imagerie médicale), ou JWA Conseil (actuariat conseil)…

Dans un schéma type et comme dans le mécanisme classique présenté plus haut, le dirigeant actionnaire d’une société A s’associe à des investisseurs financiers au capital d’une holding qui se porte acquéreur de A. Le dirigeant apporte une partie de ses titres à la holding et lui cède parallèlement le solde. Le dirigeant reçoit le produit de la vente de ses titres net de l’impôt sur la plus-value et bénéficie du régime de sursis d’imposition pour les titres apportés, et ce jusqu’au débouclage de l’opération. Le moment venu, il vendra sa société une seconde fois, aux côtés des financiers, en bénéficiant du développement de la société et de l’effet de levier : On parle ainsi de LBO à double détente.

L’ OBO présente une contrainte principale … celle de l’amendement Charasse qui stipule que lorsqu’une société achète les titres d’une société, aux personnes morales ou physiques qui la contrôlent directement ou indirectement, (c’est à dire s’il n’y a pas de changement de contrôle), le bénéfice du régime d’intégration fiscale est limité. Néanmoins, renoncer délibérément au bénéfice de l’intégration fiscale représente un inconvénient souvent limité compte tenu des montants en jeu, surtout dans le contexte actuel où les taux d’intérêt sont bas. La répartition du capital est à l’évidence un élément bien plus stratégique que l’intégration fiscale dans l’équilibre et la pertinence d’un montage.

…Et les avantages de l’OBO sont nombreux : continuité managériale qui sécurise les banques et facilite la levée de la dette, association du financier au dirigeant en place qui a une connaissance intime de l’entreprise, intérêt patrimonial à court et moyen terme pour le chef d’entreprise. L’OBO offre aussi une phase de transition pour trouver une solution à l’ absence en l’état de solutions familiales ou internes de transmission : sélection et mise en place d’un manager capable de prendre le relais ou encore association des cadres clés à l’opération pour les motiver et les fidéliser.

Les facteurs clés de succès d’un OBO ? La poursuite de l’implication et de la motivation du dirigeant. C’’est l’existence d’un vrai projet d’entreprise assurant des perspectives financières attractives à la sortie qui en sera le premier garant. Et on constate, en fait, et presque systématiquement, que l’entrepreneur, tranquillisé sur sa propre situation patrimoniale, retrouve une plus grande sérénité et volonté pour engager son entreprise vers des projets ambitieux : croissance externe, développement à l’international, nouveau projet que les actionnaires en place ne pouvaient accompagner, qui nécessite de restructurer un capital trop unipersonnel, de repenser la stratégie et d’investir.

En conclusion, que l’on parle de LBO ou d’OBO et outre les mécanismes juridico-financiers, les opérations de LBO, aussi multiples soient-elles, reposent avant tout sur des projets de développement portés par des managers passionnés par leur métier, motivés par une opération financière à moyen terme et appuyés par des actionnaires financiers partenaires dans la réflexion stratégique.