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Avis d'expert

Comment organiser le pacte d'actionnaires entre managers participant à un LMBO ?

Par Charles-Emmanuel Prieur (UGGC & Associés)
(UGGC & Associés)
Tél : 01.56.69.70.00 - E-mail : cep@uggcavocats.com

Les opérations d’acquisition avec effet de levier se multiplient actuellement sur les marchés. Elles offrent une solution souvent efficace en réponse à un dirigeant actionnaire souhaitant réaliser son patrimoine professionnel ou à un groupe de sociétés désirant se séparer d’une filiale pour se concentrer sur son cœur de métier.

Dans le cadre d’une telle opération, l’acquisition d’une entreprise (la « Société Cible ») est réalisée par les cadres de cette société (les « Managers ») assistés d’un ou plusieurs investisseurs financiers (les « Investisseurs ») qui vont constituer une structure juridique commune de reprise (le « Holding de reprise »). Ce Holding de reprise procédera à l’acquisition des titres de la Société Cible au moyen des fonds propres apportés par les Managers et les Investisseurs et au moyen d’emprunts contractés auprès des Investisseurs ou auprès d’un pool bancaire. Cette opération d’acquisition avec effet de levier, lorsqu’elle implique des cadres dirigeants de la Société Cible, est désignée communément par le terme anglo-saxon « leverage management by out » (LMBO).

Deux schémas sont généralement alors envisageables. Les Investisseurs et les Managers peuvent être actionnaires directement du Holding de reprise ou les Managers peuvent être regroupés au sein d’un second holding de cadres (le « Holding des cadres ») qui prendra lui une participation dans le Holding de reprise.

La reprise en septembre 2003 de la société Spie Batignolles, une des filiales du groupe Spie, par 78 cadres dirigeants a été organisée sous la forme d’un LMBO, permettant aux cadres de prendre le contrôle total de l’entreprise (Option Finance 2004 n° 795, p.67). Il s’agit d’une parfaite illustration de la deuxième hypothèse décrite ci-dessus : un Holding des cadres regroupant les cadres dirigeants de Spie Batignolles, d’une part, et une société constituée par le fonds Barclays Private Equity France, d’autre part, détenaient ensemble un Holding de reprise dénommé Financière Spie Batignolles. Ce holding a réalisé l’acquisition, en plusieurs étapes, de la totalité des titres de la société Spie Batignolles.

Les négociations entre les différents intervenants à l’opération portent souvent sur les relations Managers-Investisseurs au sein du Holding de reprise mais il est aisé de comprendre à travers l’illustration de Spie Batignolles que, compte tenu du nombre de dirigeants concernés, les relations entres Managers sont également d’importance. La viabilité d’une opération d’acquisition avec effet de levier tient à la rentabilité future de la Société Cible ; les bénéfices futurs devant assurer le remboursement des emprunts bancaires contractés. Cette rentabilité est nécessairement fonction de la stabilité, de la cohésion et de l’efficacité de l’équipe des Managers. Ces trois vecteurs de réussite de l’opération devront être juridiquement au travers des clauses d’un pacte d’actionnaires.

Les intérêts spécifiques des Managers doivent les amener à conclure, non seulement avec les Investisseurs, mais également entre eux, ce pacte d’actionnaires devant régir leurs relations au cours de l’opération. Il doit être relevé que tout ou partie des clauses habituelles d’un tel pacte, telles qu’elles vont être décrites ci-dessous, peuvent également être intégrées dans les statuts du Holding de reprise ou du Holding des cadres, souvent pour en renforcer les conditions d’exécution juridique.

1 – Les clauses assurant la stabilité du groupe de Managers – Le groupe Managers doit perdurer tout au long de la durée – généralement 5 à 8 ans - au cours de laquelle la Société Cible doit générer les bénéfices assurant le remboursement des concours bancaires souscrits.

Pendant cette période il est nécessaire que chaque Manager conserve sa participation au capital du Holding de reprise ou du Holding des cadres, le cas échéant. C’est cette participation en capital et l’espoir d’une plus value conséquente de sortie qui constitue la meilleure motivation de chaque Manager.

Le pacte d’actionnaires pourra donc comprendre une clause d’inaliénabilité des actions souscrites ou acquises. Durant la période d’inaliénabilité les actionnaires seront dans l’obligation de conserver leurs actions sans pouvoir les céder à un tiers. La répartition du capital sera donc, pour ce qui concerne les Managers, figée pendant une durée déterminée dans le pacte.

Toutefois, bien que l’ambition initiale soit de conserver une équipe de direction inchangée, certains impondérables peuvent forcer à prévoir des hypothèses de respiration du capital social : démission, licenciement ou retraite d’un Manager par exemple. Lors de ces évènements il peut être convenu que la perte de la qualité de salarié ou de mandataire social de la Société Cible doit coïncider avec une sortie capitalistique. Une promesse unilatérale de vente au profit des autres Managers pourra donc être incluse dans le pacte d’actionnaires. Cette promesse, puisqu’elle offrira au Manager sortant une liquidité de son investissement hors de l’hypothèse d’une sortie globale de tous les Managers, pourra comprendre une clause de fixation du prix impliquant une valorisation décotée des actions cédées.

Au delà de cette période initiale d’inaliénabilité, toute hypothèse de cession de ses actions par un Manager ne doit pas permettre l’entrée d’un concurrent au capital du Holding de reprise ou du Holding des cadres. Une clause d’agrément et/ou un droit de préemption pourront donc être insérés dans le pacte d’actionnaires. Toute cession par un Manager devra être réalisée, par préférence, au profit des autres Managers et/ou des Investisseurs avant toute cession à un tiers. La cession aux autres Managers pourra être faite au prix proposé par le tiers ou en application d’une formule de calcul du prix fixée dans le pacte, afin que les autres Managers ne subissent pas les effets d’une surenchère faite par un tiers.

En cas de constitution d’un Holding des cadres, il sera nécessaire d’inclure également dans le pacte d’actionnaires une clause de cession conjointe (tag along), par laquelle les Managers minoritaires au sein de ce holding, auront la possibilité de vendre les actions qu’ils détiennent au tiers sur le point d’acquérir les actions détenues par les Managers majoritaires en capital.

L’objectif de tout LMBO étant de rechercher, à terme, une solution financière de sortie – LMBO secondaire ou cession de contrôle de la Société Cible – il sera utile de prévoir une clause de sortie forcée (drag along) permettant aux Managers majoritaires de pouvoir forcer les Managers minoritaires à céder la totalité des titres qu’ils détiennent dans le Holding de reprise ou dans le Holding des cadres en cas de projet de cession globale ayant reçu l’assentiment d’une majorité de cadres.

2 – Les clauses assurant la cohésion du groupe de Managers – Il est important que le groupe Managers soit en mesure d’élaborer et de mettre en oeuvre une stratégie commune quant à la gestion de la Société Cible au cours de la vie du LMBO. Cette stratégie commune devra évidemment être présentée et recevoir l’accord des Investisseurs et, éventuellement, des banquiers finançant l’opération. Le pacte d’actionnaires conclu entre les Managers aura donc pour objet de permettre l’élaboration de ce front uni face aux Investisseurs.

Le pacte d’actionnaires pourra prévoir une clause d’information renforçant, au profit des Managers non mandataires sociaux, l’information légale dont bénéfice tout actionnaire. Par une information renforcée sur la gestion de la Société Cible, ils pourront vérifier le devenir de leur investissement en capital dans le Holding de reprise ou dans le Holding des cadres.

Egalement, une clause de désignation des membres des organes de direction de la Société Cible et/ou des différents Holdings, permettra d’assurer à certains Managers une représentation systématique au sein de ces organes. Quel que soit le pourcentage de titres qu’ils détiennent dans le capital du Holding des cadres, ces Managers auront la possibilité de siéger au sein du conseil d’administration ou du comité de direction mis en place.

Enfin, un droit de veto pourra être octroyé à chaque Manager ou à une minorité de blocage, leur permettant de s’opposer à une décision stratégique particulièrement significative qu’ils estimeraient défavorables à leur investissement. Ce droit de veto pourra spécifiquement concerner des éventuelles opérations de haut bilan (augmentation de capital dilutive, fusion, scission…) à réaliser par le Holding de reprise ou par le Holding des cadres.

3 – Les clauses assurant l’efficacité du groupe de Managers – Il est manifeste que la bonne gestion de la Société Cible revient essentiellement à l’activité quotidienne des Managers et ne relève pas de la rédaction d’un pacte d’actionnaires. Toutefois, certaines clauses d’un pacte entre Managers et/ou avec les Investisseurs peuvent fournir quelques garde-fous importants.

Une clause d’exclusivité par laquelle chacun des Managers s’engage à faire bénéficier la Société Cible de la totalité de son temps de travail semble essentielle, si elle n’a pas déjà fait l’objet d’une contractualisation au sein d’un contrat de travail. Cette clause sera d’autant plus importante pour ceux des Managers qui disposeront d’un mandat social puisque, par construction, ils ne seront pas tenus par les termes d’un contrat de travail durant leur mandat.

Une clause de non concurrence constituera également une protection importante au bénéfice de la Société Cible comme des Managers, les uns vis-à-vis des autres. Cette clause devra couvrir tant la période d’emploi par la Société Cible – c’est l’évidence, mais il n’est légalement pas strictement fait interdiction à un mandataire social de concurrencer la propre société qu’il dirige - qu’une durée postérieure à un départ de l’entreprise, quel qu’en soit le motif (démission, licenciement, révocation...). Une telle clause du pacte d’actionnaires puisqu’elle est conclue hors du cadre d’un contrat de travail, ne sera pas intégralement soumise aux restrictions habituelles en matière de droit social (notamment rétribution en faveur du salarié quittant l’entreprise au cours de la période de non concurrence).

Cette clause de non concurrence pourra utilement être accompagnée d’un clause de non débauchage qui stipulera l’interdiction à un Manager quittant la Société Cible d’entraîner avec lui tout ou partie de son équipe de travail.

Enfin, une clause de confidentialité des secrets industriels de la Société Cible viendra la protéger, au cours de la durée d’emploi des Managers comme après le départ éventuel de l’un d’entre eux.